Informe Económico Semanal del Banco Ciudad
En lo que va del año se produjo un freno en la emisión monetaria, algo que comenzó a ser señalado por algunos observadores como un posible giro a la “ortodoxia” por parte del Banco Central. Más concretamente, pese a crecer 34% en términos interanuales, la base monetaria acumula una contracción de $4.200 millones (-1,4%) respecto a diciembre, dado que toda la emisión de pesos por compras de divisas y asistencia al Sector Público fue más que compensada por una esterilización (absorción) de casi $11.000 millones a través de la emisión de letras y notas (LEBACs y NOBACs) por parte del BCRA.Ahora bien, ¿este comportamiento refleja un verdadero cambio en el sesgo de la política monetaria o un patrón meramente estacional? Del análisis pormenorizado de los datos, la respuesta parece encontrarse más en el segundo que en el primer caso.
Realizando un ajuste estacional a la base monetaria, encontramos que en el inicio de 2013 no hay un freno en la cantidad de dinero en circulación, sino apenas una desaceleración en el margen. En este sentido, mirando su evolución histórica, la emisión vinculada al financiamiento al sector público (que ya se ha afirmado como el principal elemento detrás de la emisión monetaria), tiende a concentrarse en el segundo semestre, dadas las mayores obligaciones fiscales, como el aguinaldo de fin de año. Asimismo, la esterilización tiende a ser importante en el primer semestre, para compensar la fuerte emisión registrada en diciembre, tanto por el mencionado financiamiento al sector público, como por las mayores necesidades de liquidez de los bancos para hacer frente a la demanda de efectivo característica de esa época del año.
En esta misma línea, la comparación de lo ocurrido en los primeros 5 meses de 2012 vs 2013 arroja algunos datos reveladores. El primero, es que en ambos años la tasa de esterilización vía letras y notas fue de aproximadamente el 100% de la expansión por asistencia al fisco y
compra de divisas durante esos meses. En segundo lugar, que la emisión monetaria por financiamiento al Tesoro fue bajísima al comienzo de ambos años, concentrándose la expansión por $ 50 bn de 2012 totalmente en el segundo semestre. Este año, esa emisión (si no se emite deuda o se ajusta el gasto) superará los $ 80bn. En este sentido, si bien es cierto que la variación anual de la base monetaria está cayendo, se trata de una situación que ya sucedió el año pasado (en mayo 2012 crecía 30%), hasta que empezó el descontrol monetario por asistencia al Tesoro durante la segunda mitad del año.
Donde sí se observa un cambio, posiblemente más estructural y ajeno al accionar del gobierno, es en la emisión derivada de las intervenciones cambiarias del Banco Central, las cuales han tendido a perder fuerza, desde la implementación del cepo cambiario. En lo que va de 2013, la emisión de pesos por la compra de divisas ascendió a $3.100 millones, mientras que en igual período de 2012 había totalizado $26.500 millones. Aquí no sólo opera la caída del superávit comercial, sino el menor ingreso de dólares financieros y el goteo de divisas por turismo.
En el único frente en el que sí se vería cierta “vocación contractiva” es en la suba de tasas en las licitaciones de LEBAC y NOBAC, que acumula 200 puntos básicos desde el inicio del “tightening”. Curiosamente, este viraje parece haber sido gatillado más por las tensiones cambiarias (buscando allanar el camino a la suba de tasas que pagan los bancos por sus depósitos, como parte de la estrategia para contener el “blue”), que por una intención manifiesta de bajar la inflación moderando la emisión monetaria, un frente abierto al que se sigue atacando vía controles de precios.
En conclusión, no hay evidencia que muestre de manera contundente que existe una gran política contractiva si se mira la cantidad de dinero, aunque si miramos las tasas habría un incipiente cambio de tendencia. En cualquier caso, la principal conclusión es que el “endurecimiento” monetario tiene mucha ayuda estacional del sector público. Sostener la desaceleración de la cantidad de dinero y la suba de tasas implicará esterilizar parte de los $ 80 bn de emisión para solventar el Tesoro en el segundo semestre.
Un dato interesante es que un crecimiento del 30% de la base monetaria en 2013 implicaría emitir unos $ 88 bn. Se trata del número que requiere el Tesoro para cerrar sus cuentas, algo plenamente factible considerando que la intervención cambiaria será prácticamente nula, ayudando a mantener la inflación en torno a los niveles actuales. Ahora bien, pese a que el menor grado de intervención cambiaria ayudará a hacer parte del trabajo, ello constituye un arma de doble filo, ya que las compras de divisas del BCRA son esenciales para sostener las reservas, las cuales cayeron USD 4.500 millones en los últimos 5 meses, y podrían terminar debajo de los USD35.000 millones en 2013, según nuestras estimaciones.
